重启PSL，天量资金等待入市

2024年第一个工作日就传来楼市天量资金利好。

1月2日下午，中国人民银行发布公告显示，2023年12月份，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（以下简称“PSL”）3500亿元。期末抵押补充贷款余额为32522亿元。

这是自2022年11月净新增抵押补充贷款3675亿元后，央行时隔一年再度大规模重启PSL。

本次PSL投放规模略超预期，3500亿元已是单月净投放历史第三高水平。

PSL的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

值得注意的是，PSL在上一轮楼市大牛市（2015年至2018年）发挥着立竿见影且至关重要的作用。PSL投放给2015年至2018年的棚改专项资金3.67万亿，占当年棚改资金的57%。可以说没有PSL就没有上一轮的牛市。

相隔近十年，再以相同的方式投放，是否会开启新一轮的人造牛市？在萎靡几年后的困境下，天量资金等待进场，楼市无异于久旱逢甘霖，将给不少从业者注入一针强心剂。

我的研判是，3500亿规模的PSL重新进入房地产业肯定能够在短期促进行业循环，但如果只是简单地重复历史操作，不会开启下一轮楼市的牛市。

这里需要明确几点核心问题：

第一是这次3500亿规模的PSL没有说明具体投向，但根据业内分析大概率就是用于推进房地产“三大工程”（城中村改造、保障房、平急两用工程）的建设。资金能否用于货币化棚改还有待观察。

第二是本次投放之后，短期之内是否会有更多额度的PSL投放到房地产业？那么在今年乃至近几年又会追加多少额度的PSL投入房地产业？

第三是根据以往经验分析，PSL投放规模能够对应撬动2.5倍—3倍的利润产生。但今时不同往日，目前的资金投放更像是“润滑油”而非“核燃料”，很难在房地产业产生裂变作用。

坦率讲，我在2022年的一次全国房地产论坛交流中，就与某机构的首席经济学家探讨过有关牛市的话题。

当时我的观点是，行业发展快速下降带来了社会性的资产贬值，只有将资产价格涨回去，才能最大化地挽回家庭和社会损失。

但楼市在遭受过去几年折腾后，行业生态已经被重创，整个大行业的基本面与2015年前后已经截然不同，市场规律要求行业进入到缓慢的修复周期之中。

但当前整个大房地产业的局面已经不再是单个行业的问题，而是受到宏观经济的严重影响。

绝不是一两个简单的动作就能发动房地产业的牛市的，也不是凭借对一两个维度的数据分析就能产生信心的。

我们以十年跨度来看看两个时间点，以多个主要方面的指标来看看行业基本面的巨大变化：

第一看全国土拍数据，对比2015年，如今已经下降过半。

2023年全国土地成交面积12.8亿平方米，同比下降20%；成交总额3.9万亿元，同比下跌17%。而相比2015年全国土地成交面积28.32万亿平方米，2023年的成交面积则下降了近55%。【注释1】

第二看全国新房销售数据，规模萎缩，创九年来新低。

2023年商品房销售面积为11.93亿平方米，销售规模为12.28万亿元，分别较2022年下降8.2%和5.1%，降幅较2022年大幅收窄。而这个12.28万亿的销售规模相比行业最高峰18万亿，下跌了将近三分之一。

同时，2023年重点100城新建商品住宅成交面积同比下降约6%，绝对规模为2016年以来的最低水平。【注释2】

第三看武汉新房成交量，相比历史高峰下降过半。

我们以过去十年新房成交量长期名列全国前茅的武汉为例看看新房成交数据。2023年全年武汉市新建商品房成交量为13.73万套，其中新建商品住房成交量为10.98万套。

而2022年武汉新建商品房成交备案15.22万套，其中新建商品住房成交备案11.63万套，2023年同比有所下降，而对比武汉历史最高峰2016年新建商品住宅成交量（新建商品房34.26万套，新建商品住房29.18万套）已经下降一半有余。【注释3】

第四看武汉二手房挂牌量，已创历史新高。

武汉不仅面临新房去化压力，二手房也面临较大的成交压力。截至2023年6月15日，武汉二手房有效房源挂牌量达到187754套，截至2023年10月7日，二手房挂牌量上涨至212007 套。

也就是说，不到4个月的时间，二手房挂牌量上涨了2.4万多套。这个数据也达到了武汉历史峰值。而武汉只是全国重点城市数据的一个缩影，全国行业基本面可见一斑。【注释4】

截至发稿时间，二手房最新的挂牌量数据尚未统计。

第五看家庭负债率，房贷已成家庭的主要负债。

中国人民银行在2019年的专项调查显示，我国城镇居民家庭负债参与率高，达到了56.5%，负债集中化现象明显，负债最高20%家庭承担总样本家庭债务的61.4%；家庭负债结构相对单一，负债来源以银行贷款为主，房贷是家庭负债的主要构成，占家庭总负债的75.9%。【注释5】

第六看我国城镇住房普及率，户均拥有1.5套房。

中国人民银行在2019年的专项调查显示，城镇居民家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房拥有率达到96.0%。我国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。【同注释5】

第七看全国法拍房数据，增长趋势明显，已创历史新高。

阿里拍卖数据显示，2015年平台法拍房数量为8.79万套。而根据中指法拍公布的数据，截至2023年9月，全国法拍市场挂拍各类法拍房源58.4万套，相比2022年前三季度的44.1万套增长了32.3%，法拍房数量增长趋势明显。【注释6】

 

第八看房企现状，运转和发展逻辑已发生巨变。

2015年，土地红利带来了社会性的大发展，地方政府靠土地财政快速发展，房企靠土地增值溢价也能快速发展。

“三高模式”在快速推进。而当前整个趋势恰好相反。虽然近年救市动作频繁，但主要围绕保交楼进行，同时释放“三支箭”也只是对少数企业提供必要的现金流“托底”。

而对市场交易环节供需两端的放松门槛，也只是针对短期有真实购买需求的业主产生利好，并不能在短期之内快速地促进整个社会面消费力的恢复。

所以，对房企而言，仍然处于“救亡图存”和“裁并撤”的艰难阶段，企业的数量在下降，企业的转速在放缓，企业拿地意愿、销售流速、投资回报率都在下降的趋势之中，与2015年天差地别。

第九看内循环，不同产品的循环格局与2015年相比变化较大。

任何市场的价格都是受到供求关系这个基本规律影响的。如果把楼市比喻成食堂，那么饭菜就是房子，购房者就是食客。

我们假定A城市每年成交20万套新房，也就是说从2015年至2024年10年期间，至少新增供应了200万套新房，还有二手房、保障房等没有纳入计算，那么是否意味着这10年期间有200万人口流入，或者新增住房需求？

而这个住房需求是否会按照这个高速趋势发展下去？今后是否会有这么多的人口产生或流入A城市？

这里就涉及生育率和就业、创业的机会问题，说到底就是新增人口和新增岗位的数据在支撑住房需求。而了解宏观经济趋势变化的人心中都会有答案。

另外，对于换房改善这个链条而言，也会受到阻碍。假定普通人张三在多年以前买了一套刚需房，十年后面临结构性改善，需要小换大、远换近，那么一般会卖掉刚需房，再买一套改善型住房。

 

但问题的关键是，十年后的今天，整个市场的刚需产品保有量已经相较十年前大幅增加，并且二手房的挂牌量远大于刚需住房人口的新增速度。

而新房市场的刚需产品还在促销，还有人才公寓等保障房提供给刚需住房人群使用，所以在这样的局面之下，普通人张三想要卖掉刚需房产是非常困难的事。

而这个趋势在短期内并不会被颠覆，并且可以明确的另一个趋势是，新房和新建保障房还在源源不断供应。

所以我们可以看到，张三面临的改善困难，并不是所谓的“房票”资格问题，也不是利率税费问题，而是购房本钱无法到位的问题。

这样一个缩影，反映出来的是产品的食物链从低端到高端的内循环障碍问题。

第十看价格体系，现有价格体系很难酝酿牛市。

价格体系的问题我在很久之前就说过，大家可以查阅历史文章《重振价格体系是恢复信心的关键》。

新房、二手房、法拍房应该是有序竞争的良性价格体系，但我们目前可以看到很多地方的价格体系处于一个无序状态。同一个板块内，新房可以卖到4w—5w，二手房挂牌价在2w甚至更低，而法拍房的实际成交价则很随机。

这种价格体系的无序状态是2015年所不曾遇到的。不仅如此，2015年之所以能够快速而顺利地发动牛市，一个很关键的原因就是价格体系的有序，因为同一板块甚至同一地段的二手房价格高于新房，所以这种“价格倒挂”局面导致了新房销售的火爆，出现了“打新”“抢房”“日光盘”现象。

2015年整体经济向好，收入稳中有升，预期看多，家庭负债率低，家庭存款较多，人均占有的房产较少，所以当年具备靠天量资金发动一轮人造牛市的基础环境。

普通人可以承受新的负债并且敢于通过杠杆来实现快速入场，因为当年大多数人有一个共识，就是预期中快速上涨的房价能够覆盖持有房产所产生的成本（利息、税费等）。

我们通过对比十年前后的行业基本面，表面呈现的是每个层面的数据差距，而实质上反映的是整个行业的生态已经发生了深刻而巨大的变化。

光是修正这样的价格体系就需要市场自身漫长的修复周期来完成。

需要注意的是，房地产已经不可能脱离宏观经济而独善其身。行业的修复，深层次依赖的是社会面消费力的修复，依赖于普通家庭经济基本面的修复。

我们应当清醒地认识到，消费不是刺激出来的，牛市也不是救出来的。

所以反观重启PSL，我认为这个动作更多是促进行业的恢复，特别是在推动房地产“三大工程”的建设上需要大量的专项资金。

我们应该把重启PSL这个动作，看作房地产业自我修复必要过程中的一个必要动作，而不应该把重启PSL当作发动新一轮牛市的大招来看待。